Peter Tchir

El rendimiento del bono español a 10 años ha vuelto a estar por encima del 5,5% y parece que las pérdidas se están acelerando.

El extremo final de la curva se está «aplanando» con el bono a 5 años subiendo 9 puntos básicos, mientras que el de 10 años ha subido 4.

Los bonos a 2 años apenas se han movido debido en gran medida a las enormes cantidades de papel ocultos en balances bancarios que no reflejan valores reales. Con tanta manipulación del mercado hay que prestar mucha atención al bono a 10 años, e incluso a los 5s/10s, a pesar de que los bonos a 5 años siguen anclados por los artificialmente bajos rendimientos del bono a 2 años.

La cantidad de ventas que estoy observando en los bonos españoles y los altos índices en los CDS han disminuido un poco en los últimos dos días. Posiblemente sea una señal de que algunos se ven atrapados en el lado equivocado del mercado y piensan que los flujos que están observando a estos niveles los llevaría a un agujero más profundo. Lo que, por lo general, precede a una brecha mayor en los diferenciales.

¿Quién es el comprador «natural» de los bonos españoles a 10 años?

Bancos: los bancos siempre han preferido comprar bonos a 5 años. Los bonos a 10 años nunca encajan tan bien como las emisiones a corto plazo, así que la banca no suele ser la compradora principal en esta parte de la curva. Este deseo de permanecer en la parte frontal de la curva se ha visto incentivado por los LTROs. Los LTROs alientan a los bancos a comprar papel a 3 años por dos razones: 1) no hay desajuste con los vencimientos de los LTROs, y 2) ) ya que los LTROs están garantizados, hay menor riesgo de pagar variaciones por márgenes más altos; salvo que se invierta la curva. Así, los bancos tienen un mayor incentivo para participar en el extremo más corto de la curva, lo que al fin y al cabo, es su interés natural. Por lo tanto, a los bancos en general no les gusta la deuda a largo plazo, y a los bancos extranjeros menos. Es muy difícil para un banco extranjero justificar posiciones a largo plazo en deuda española. Hay 100 mil millones de dólares de deuda en el sistema español donde los bancos han realizado emisiones a sí mismos con garantías del estado y están utilizando esos bonos para obtener dinero del banco central. Un banco extranjero se da cuenta de esa relación tan estrecha y se pone nervioso. Si los valores financieros españoles se deterioran, y ante la relación tan íntima que tienen con el estado, será difícil que las entidades financieras extranjeras puedan esperar un trato justo en caso de que surjan problemas.

Así que la realidad es que los únicos bancos que pueden comprar los bonos españoles a largo plazo son los españoles, y ya tienen bastante deuda por lo que prefieren comprar en el extremo corto. En teoría, ese sector tan singular del sistema financiero español, el de las cajas de ahorro, podría obedecer a presiones para comprar, pero dado que agoniza, carece de bolsillos lo suficientemente profundos.

Compañías de seguros: las compañías de seguros han sido tradicionalmente los principales compradores de deuda soberana a más largo plazo, pues ésta sí encaja en su programa de gestión de activos y pasivos. Por tanto, las necesidades de apoyo de los bonos españoles a más largo plazo son las compañías de seguros. Pero, ¿lo harán? En primer lugar, la situación económica de España es mala. Las cifras de desempleo son alarmantes y la tasa de desempleo juvenil (al 50%) es peor que la de Grecia. El déficit presupuestario está lejos del objetivo del 3% y es poco probable que se alcance con una economía europea en declive. Así que los «fundamentales» no son compatibles con la inversión, pero eso es sólo parte del problema. Los políticos pueden hablar sobre el bajo nivel de deuda respecto al PIB en España, pero los inversores profesionales tienen que tomar en consideración toda la deuda contingente y la oculta. España ha garantizado (de forma implícita y explícita) la deuda de los gobiernos regionales. El gobierno español está hasta el cuello por prestar ayuda a las cajas. Comparada con Italia, la participación española en el Ponzi de los LTROs ha sido enorme. Estos pasivos contingentes harán que las compañías de seguros sean más reacias, pero esto también es parte del análisis de los «fundamentales».

Los intangibles también se han perfilado en contra de invertir en España. Las compañías de seguros acababan de atragantarse con el PSI (reestructuración de deuda) en Grecia. Se vieron obligados a participar. Vieron cómo se decretaban nuevas leyes que les fueron aplicadas de manera retroactiva. Si los fundamentales convierten a España en una inversión dudosa, los intangibles la hacen que dé miedo. ¿Quién quiere comprar un bono hoy con la «esperanza» de que España no cambie sus leyes, que no exija la condonación de sus deudas, que no vaya a favorecer a sus propios bancos y compañías de seguros? La realidad es que sólo las compañías aseguradoras españolas van a estar dispuestas a comprar bonos a 10 años en ese país, ya que están viviendo en carne propia los fundamentales y no pueden explicarle a sus propios políticos que no quieren invertir porque tampoco confían en el gobierno. Ya tienen posiciones largas en estos bonos y no está claro cuánto dinero nuevo están recibiendo para seguir invirtiendo.

En algún momento las compañías de seguros van a tener que comprar bonos españoles a largo plazo, pero los fundamentales no son alentadores y todos los trucos y juegos que la Troika utilizó para forzar las pérdidas de algunos tenedores de bonos en Grecia siguen estando demasiado frescos en las mentes de estos inversores como para que ahora compren a manos llenas (y menos a los rendimientos y precios actuales).

Hedge funds: estos fondos son parte del problema, no la solución. Muchos de ellos se encuentran atrapados en posiciones largas de deuda soberana. A diferencia de los bancos, que se mantuvieron en la parte más corta de la curva durante el rally, los hedge funds se abalanzaron sobre los bonos a 5 años y de mayor plazo. Algunos estaban cubriendo cortos que estaban siendo empujados en su desplome diario. Otros sólo compraron el rally de este año. Finalmente se convencieron de que los LTROs debían de ser muy grandes porque parecía que estaban funcionando. Compraron pensando que Europa no estaba tan mal y que, incluso si las cosas empeoraban, el siguiente bache se produciría mucho más adelante en el camino. Creo que estos conversos tardíos son los que están detrás de gran parte de las ventas recientes. Vieron que los diferenciales habían dejado de estrecharse, comenzaron a detectar pequeñas debilidades diarias y, finalmente, comenzaron a ver algunos movimientos reales de impacto significativo en sus balances. La mayor parte abandonará sus posiciones largas ahora. Cualquier fondo que haya comprado bonos españoles a 10 años de España después del 12 de enero ya está en pérdidas. Para los que compraron en diciembre, dependiendo de la fecha, también podrían tener pérdidas. Lo anterior, dejando de lado que todo lo reflejado en el balance de febrero está siendo golpeado por la caída desde el cierre de libros. No estoy seguro de que podamos observar un nuevo intento por parte de los hedge funds de poner a España en corto. Creo que la mayor parte de las transacciones hasta el momento han sido por parte de estos fondos abandonando posiciones de riesgo en España, que no (todavía) de aquellos que tratan de ir en corto.

Por lo tanto, es probable que los hedge funds sigan abandonando posiciones largas y tomen posiciones cortas, algo que no ayuda. Sin embargo, si perciben que la UE va a intervenir para apoyar los bonos a largo plazo, los hedge funds cambiarán de dirección. Así que por ahora, este tipo de fondos no son compradores, pero serán más fáciles de convencer para adoptar posiciones largas como una inversión a largo plazo.

«Basis trades»: algunas personas que están en posiciones cortas en España a través de CDS podrían adquirir bonos españoles. Esto es a menudo una fuente de liquidez en momentos de estrés, pero creo que tendrá un impacto menor de lo habitual. El bono español sigue estando a un precio elevado, incluso el de 10 años está por encima de 102, por lo que sin el beneficio inesperado de un «jump-to-default», este grupo de inversores tendrá pocos incentivos para inmovilizar su capital (los bonos a menor precio en dólares les ofrecen una convexidad más positiva). También hay algunas preocupaciones por cómo se resolvieron los CDS griegos. El hecho de que la solución de los «antiguos» CDS resultara en «nuevos» bonos está asustando a los traders más reflexivos. Los «nuevos» bonos podrían haber llegado a un precio mucho más alto y, según la estructura de los acuerdos alcanzados, fácilmente podrían haber causado grandes pérdidas para este tipo de jugadores (a pesar de haber tenido su «evento de crédito»).

Este tipo de trader (y aquellos fondos que ya estén cortos en CDS) podrían ser potenciales compradores de bonos, pero se centrarán en emisiones nuevas y el «basis trading» no es particularmente atractivo en España (de momento). No obstante, resulta mucho más interesante que hace un par de semanas, cuando los bonos se cotizaban muy bien en relación con el mercado de CDS menos manipulado.

BCE/SMP: ¿dará el paso el Banco Central Europeo en el mercado secundario? Este es el miedo de quienes tienen posiciones en corto. El único comprador «natural», si se puede considerar a un banco central comprador «natural», es el Banco Central Europeo. El BCE no debe de estar muy contento con los deslices recientes (a pesar de que nunca tuvo que haberse mostrado tan nervioso con la fluctuación de los precios en un primer lugar). Así, el BCE debe de estar considerando intervenir y comprar bonos. Esto supone algunos inconvenientes. El programa SMP se encuentra cada vez más cerca de su límite. Dado que el BCE no participó en la reestructuración griega, todavía mantiene todos esos bonos en sus libros, a excepción de los 4.500 millones que acaba de recibir por sus bonos del 20 de marzo. Por lo tanto, no está claro cuánto más puede asumir (aún me pregunto por qué el BCE no redujo sus posiciones en este rally, ya que pudo haber liberado parte de su capacidad y encima registrar ganancias). En cuanto a las posiciones griegas del BCE, está claro que ellos también se sienten más cómodos en la parte delantera de la curva, y aunque participó en más bonos, puso la mayor parte de su dinero a trabajar en el extremo corto de la curva. El BCE lo superará, pero parece que el apoyo a los bonos a 10 años no le resulta una posición cómoda (quizás Bernanke los llame y les aplique su «Twist» como estímulo…).

Por último, los países que apoyan al BCE y los países que están siedo «apoyados» por el BCE pueden sentirse menos entusiastas sobre las intervenciones realizadas en el pasado. El SMP no es simplemente un programa de compra de bonos en el mercado secundario. Adquiere los bonos y, por arte de magia, los convierte en bonos senior del BCE convertibles en dinero. El hecho de que el BCE haya atesorado tantos bonos griegos y, de no ser de las argucias legales, hubiese sufrido grandes pérdidas debe de asustar a los países que apoyan el BCE. Nadie esperaba que el BCE tuviera bonos que pudieran hacerle perder dinero. ¿Estarán de acuerdo Alemania y Francia con que el BCE asuma más riesgos en su balance? ¿Se sentiran cómodos los inversionistas si el BCE compra, o los cortos se volverán más agresivos sabiendo que cada euro que el BCE compre implica mayor subordinación de los bonos restantes y una recuperación mucho menor en caso de incumplimiento?

Creo que el BCE va a tratar de calmar a los mercados, pero la cantidad de dinero empleado será decepcionante a estas alturas, y la reacción del mercado será aún más moderada que en las anteriores intervenciones del BCE.

Son relativamente pocos los compradores naturales de bonos españoles a largo plazo. Un BCE reacio y algunas instituciones españolas ya de por sí demasiado expuestas se verán obligados a dar un paso al frente y detener la caída. Puede suceder, pero muchas de las políticas empleadas para «rescatar» a Grecia han sentado precedentes muy malos de cara a los tenedores de bonos, y algunos de ellos están abandonando el barco. Entienden que el programa de los LTROs asegura que los bancos tengan liquidez, pero no hace nada para solucionar los problemas de endeudamiento soberano.

Copyright © 2012 · Peter Tchir

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