Dice José Luis Ruiz Bartolomé, y con razón, que una de las razones que convirtió a la burbuja inmobiliaria española enmucho más dañina que en otros lugares de Europa fue el tipo de cambio fijado por el Banco Central Europeo entre el Euro y la peseta. De manera que al fijar la conversión en 1 € = 166,386 pesetas se abarató tanto el precio del dinero que, unido a una inflación superior a la media europea, provocó un aumento extraordinario del apalancamiento privado –y público- en este país.

La llegada del Euro supuso una gran inflación monetaria en España, esto es, aquella que se genera al aumentar la Base Monetaria del sistema y hace perder valor al dinero. Los agentes económicos, en estas circunstancias, prefirieron la Inversión en Bienes de Capital –y con horizontes temporales elevados- debido, principalmente, a dos razones. En primer lugar, porque los bienes de consumo no reportaban a los mismos agentes la utilidad que los bienes a plazo simbolizaban a base de suculentos retornos. En segundo lugar, porque la financiación era tan barata que las inversiones a plazos largos prácticamente salían sin coste alguno. ¿Cómo era posible esto? Debido a la conjugación de los dos factores antes indicados: alta inflación y bajo coste de capital.

Esta vorágine de apalancamiento en el sector privado provocó la burbuja cuya explosión padecemos hoy en día. Sin embargo, resulta también interesante trasladar el análisis del efecto de la inflación monetaria vía devaluación a la deuda pública.

Evolución del tipo de Interés medio de la Deuda pública, cortesía de @Absolutexe

En el año 1995 nuestro Bono a 10 años tenía un tipo de interés superior al 10%, en el año 2000 nuestro Bono a 10 años tenía un tipo de interés inferior al 5%. Es decir, en tan sólo 5 años nuestro Estado comenzó a financiarse con unas tasas inferiores en más de un 50%, lo que podría hacernos pensar que tanto nuestras cuentas públicas como nuestra situación macroeconómica experimentó una gran mejoría, lo que llamó a inversores de todo el mundo a financiar al Reino de España. Empero, en España salíamos todavía de la crisis de inicios de los años 90 y el Déficit Público fue cercano al 6% en el año 1995 y del 1% en el año 2000. Por lo tanto, resulta llamativo la capacidad que tuvimos en España de atraer capital extranjero para sufragar nuestra Deuda.

Inversión en bonos patrios españoles: no residentes (rojo) residentes (verde) y bancos locales (azul)

En este sentido existe una explicación certera para este fenómeno. La actividad que desempeñó el Banco Central Europeoinyectando liquidez en los mercados financieros, manteniendo los tipos de interés artificialmente bajos e impidiendo laexcesiva apreciación del Euro sobre el Dólar (en una clara maniobra imitativa de lo que desde la Fed hacía Greenspan, maniobra follow the leader) se tradujo, al igual que en el sector privado, en una fuente de financiación barata para el sector público. Los precios de nuestra deuda pública no pararon de subir entre 1990 y 2005 (es decir, el interés no dejó de caer) y la actitud clara de mantener bajos los tipos de interés fomentó la compra masiva de deuda y, a su vez, la emisión masiva de deuda por parte del Estado.

Entre el año 1999 y 2009 nuestra prima de riesgo era prácticamente inexistente respecto al bono alemán a 10 años, y ni crecíamos como Alemania ni nuestras cuentas públicas eran las alemanas. Como no puede ser de otra manera, cuando nuestros gobernantes vieron esta situación, el Estado se vio “avalado” para emitir Deuda, para hacer crecer un Estado elefantiásico que esta economía no podía soportar de ninguna de las maneras. Además, tanto el consumo del Estado como la Inversión Pública se destinó, de manera directa o indirecta, a sectores relacionados con la burbuja inmobiliaria. Así,provocó una masiva especialización tanto de las Administraciones Públicas como de los actores privados en un sector que a claras luces reflejaba una sobrevaloración en sus activos.

Tipos de Interés de las Principales Economías Europeas entre el año 1995 y 2012

En este sentido, vemos los efectos negativos del monetarismo en la economía. Friedman reconoció, consciente de las limitaciones de la política monetaria, que el empleo masivo de una expansión de la base monetaria en una economía no tenía por qué ser beneficioso en el largo plazo, es más, podía resultar hasta perjudicial. Si bien Friedman cuando alertó sobre la excesiva utilización de la política monetaria estaba más bien pensando en el fenómeno de la Trampa de la Liquidez –y así ocurrió en Japón en la década perdida, un fenómeno que científicamente deberíamos llamar trampa de la iliquidez– sus recomendaciones fueron ignoradas por los Gobernantes del BCE.

El problema que llevó a la Unión Europea a fomentar el apalancamiento público a través de crédito institucional barato a los Estados fue la falta de atención, o de comprensión, al concepto de liquidez de Carl Menger. Si los gobernantes del BCE hubieran prestado un poco de atención a la situación de la Oferta Monetaria durante los años del auge inmobiliario se habrían percatado de los efectos dañinos que su distorsión en el mercado había provocado. Es precisamente éste, y no otro, el fenómeno que Friedman confunde con el de Trampa de la Liquidez y es precisamente éste, y no otro, el que se traduce en una inflada burbuja de deuda pública patria.

Así pues, fuimos capaces de generar una demanda de dinero en España durante el boom inmobiliario que no estaba sustentada por el verdadero valor de los activos que subyacían en los balances del Estado, refiriéndonos aquí a unos inflados Ingresos Públicos fruto de un crecimiento insostenible vía burbuja. El Banco Central Europeo continuó pervirtiendo el mercado monetario europeo a través de sus continuas emisiones de liquidez y su empeño en mantener bajos los tipos de interés. Esto enviaba señales nefastas de endeudamiento a los agentes económicos, así como al Estado. Como decía Hayek, nadie posee una inteligencia que sea capaz de aglutinar todas las inteligencias que configuran el mercado y, mucho menos, el Estado es capaz de ello. Precisamente por eso, la probabilidad de error del Estado cuando intervino de forma masiva en la economía con políticas liberticidas era mucho mayor que la del sector privado y de ahí su mayor quiebra.

Mientras las entidades financieras veían como llegaba a sus balances dinero no sustentado por ahorro privado y con un coste mínimo, reinvertían a largos plazos dicho capital en una deuda pública a todas luces insostenible. El efecto de contagio estaba servido en toda la Deuda Pública Europea, al compartir los países de la Eurozona la misma moneda común y, por lo tanto, sufrir las mismas consecuencias perniciosas del BCE. Una vez se descubre el artificio monetario del BCE y se voltea el crecimiento europeo, la creciente necesidad de liquidez lleva a dos fenómenos. En primer lugar, la desinversión en la deuda pública que se había adquirido de los países periféricos volviendo sus primas de riesgo a los valores previos a la aparición de la Unión Monetaria. En segundo lugar, refleja la falta capacidad de los Estados de mantener los niveles de Gasto a los que se habían expuesto, por lo que su emisión de deuda no hace más que incrementar (obcecados todos ellos en aumentar todavía más su participación en la generación de valor en la economía cuando, en realidad, lo estaba destruyendo). Todo ello genera un efecto crowding-out, los capitales extranjeros que habían visto como los precios de la deuda pública española no habían parado de subir durante 15 años abandonan este país en busca de inversiones más seguras. Como comentaba Daniel Lacalle, esto nos ha llevado a una situación en el que el 80% de la deuda viva española se encuentra en manos de empresas patrias o familias españolas. Todo nos hace pensar en un default interno.

Salida de capitales extranjeros en España (rojo) e Italia (azul)

La solución que el Banco Central Europeo, a través de Mario Draghi, a propuesto es, por lo tanto, incomprensible y terrible. En aras de abrir el grifo del crédito (expresión que a los economistas nos hace temblar previendo futuras implosiones de burbuja) decide aplicar a una crisis provocada por la distorsión del monetarismo, más monetarismo. Es del todo incongruente esta solución que pretenden imponer en el mercado el gobernador del BCE -y el gobernador de la Fed-. Si bien el mercado ha reunido la información suficiente sobre los precios de la deuda española hasta fijarlos donde están ahora (con un tipo de interés superior al 5%) el manirroto Mario Draghi distorsiona de nuevo la información del mercado sembrando la semilla para otra futura implosión de la deuda pública. En definitiva, es la esquizofrenia que caracteriza a los sistemas económicos que se rigen por el keynesianismo.

* * *