David de Bedoya Azorín-Albiñana

La política monetaria expansiva no tiene por qué provocar una bajada de tipos de interés

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Estamos acostumbrados a que se nos diga que la política monetaria expansiva es una buena medida para salir de la crisis económica puesto que permite, en el corto plazo, un abaratamiento de los costes de financiación de los agentes económicos – una bajada de los tipos de interés – lo que permite que el crédito se expanda y se dejen de atesorar los recursos que estaban inmovilizados, el desempleo se reabsorba y funcione de nuevo todo el sistema económico. Esta defensa suele venir acompañada de dos famosas peticiones: “que fluya el crédito” y que el Estado “gaste”. Incluso cuando los Estados y los bancos se encuentran tan endeudados y tan desprovistos de solvencia financiera que sus costes de financiación son ingentes, se dice que estas políticas de flexibilización cuantitativa facilitarán que el Estado se siga endeudando y tenga más dinero para gastar en la economía (destinando menos al pago de intereses).

Empero, esta afirmación no tiene por qué ser cierta. Al igual que vimos que la creación de dinero no tiene por qué provocar inflación (tal y como han sugerido con desatino multitud de economistas) y no sólo lo hemos señalado teóricamente, sino que lo vemos en la práctica: hoy en día, con bancos centrales que han multiplicado por dos o por tres sus bases monetarias, la inflación no apareció (como han hecho la Reserva Federal y el Banco Central Europeo, entre muchos otros); ahora vemos también que no tiene por qué provocar una bajada de tipos de interés de la deuda pública estas medidas, lo pasaremos ahora a demostrar teóricamente pero empíricamente lo estamos viendo en Japón, donde están duplicando la base monetaria y los tipos de interés de la deuda pública a diez años estaban en febrero cerca del 0,4% y, a día de hoy, rondan el 1%. Es decir, con la deuda japonesa está pasando lo contrario a lo que muchos pura sangre auguran que ocurre al hacer este tipo de políticas.

Para comprender por qué el efecto puede ser el contrario del deseado primero hay que tener una noción básica de por qué debería pasar (o sería comprensible que pasara) lo que precisamente la mayoría de los economistas defienden: ¿por qué al aumentar la base monetaria se abarata la financiación de los agentes – y sobre todo del Estado –?

Esto ocurre porque cuando el banco central crea nuevo dinero fiduciario lo hace a través de la compra de deuda que nadie quiere. En el caso actual: deuda pública y deuda de aquellas empresas que operan en sectores defenestrados por la expansión crediticia anterior (el sector inmobiliario, por ejemplo). Al comprar masivamente esa deuda los bancos centrales, la demanda aumenta lo que encarece el precio y ajusta a la baja los tipos de interés. Si imaginamos la gran subasta que es el mercado, el banco central se convierte en el agente que más alto puja por la deuda pública. Aun puede arrastrar a que otros agentes igualen la puja para luego vender más caro a ulteriores compradores esperando más subida de precios (es decir, el banco central provoca una gran especulación en los activos que compra).

Dicho así, sucintamente, pareciera que la recomendación es directa. Como España, dicen muchos, tiene que pagar altos tipos de interés, el Banco Central Europeo debe monetizar deuda pública española para abaratar el coste financiero imputado a los presupuestos generales del estado y así el Gobierno de España cuenta con más recursos que destinar a su antojo a aquellas áreas de la economía que considere oportuno. El multiplicador fiscal – que, recordemos, opera con mayor eficiencia cuando el gasto público proviene de la deuda – hará el resto, saliendo así de la crisis. No sólo, sino que si todo ello se acompaña de una situación de iliquidez de los agentes no se produce inflación lo que permite que el Estado siga subsidiando sectores zombi, impidiendo la destrucción de empleo. Eso sí, la generación de riqueza no provendría, en este modelo, hasta que hubiera inflación (y ya habría que ver si se genera una riqueza a una tasa superior a la inflación, es decir, si se genera riqueza en términos reales). Sucintamente, hemos expuesto el paradigma keynesiano de salida de una crisis económica. Confiando luego el inglés en que, en el largo plazo, los posibles desajustes que el incremento de la base monetaria o el déficit fiscal provocan en la economía se vaya corrigiendo automáticamente, a través de los “estabilizadores automáticos” y a través de subidas de interés de los bancos centrales (retirando dinero de la economía cuando ya “no es necesario”).

Pero, ¿qué ocurre cuando no hay inflación? Pues ocurre que nos quedamos con unos sectores zombi languideciendo en un estancamiento deflacionario durante décadas hasta que logramos que aumente la velocidad del dinero, es decir, que estaríamos en la situación que ha vivido Japón desde inicios de los 90. Y, la pregunta más importante de este artículo, ¿qué ocurre si no bajan los tipos de interés de la deuda pública? Pues aquí ya tenemos un problema, puesto que si no bajan estos tipos de interés tal vez el Estado no pueda mantener sus gigantescos déficits y tal vez la depresión se vuelva más aguda y la deflación aumente.

¿Por qué, y en qué circunstancias, puede ocurrir esto? Esto ocurre cuando el banco central ha alterado tanto el ecosistema económico que la preferencia temporal de los agentes ha quedado desdibujada. Ocurre cuando las destructivas políticas del banco central han llegado a tal punto que es lo mismo una unidad monetaria hoy que una unidad monetaria dentro de 10 años. Es más, que puede ser lo mismo una unidad monetaria hoy que 0,90 unidades monetarias dentro de 10 años – cuando lo normal es que por aversión al riesgo, perspectivas de inflación y coste de oportunidad del tiempo y del dinero una unidad monetaria hoy equivalga a más de una unidad monetaria dentro de 10 años –.  Si un banco central lleva décadas monetizando deuda pública hasta el punto que todos los agentes, de manera directa o indirecta, son tenedores de la misma, la deuda pública alcanza un grado de liquidez similar al dinero en efectivo… ¡siendo a diez años!

Esto, que puede sin duda resultar chocante, puede verse gráficamente con un ejemplo. Imaginemos que yo cuento con 100 unidades monetarias y, de repente, el banco central va a introducir 20 unidades monetarias por cada 100 anteriores y lo va a hacer comprando deuda pública. Además, anuncia que lo va a mantener durante mucho tiempo (es decir, que no retirará esas 20 nuevas unidades monetarias). Cuando la deuda pública se sitúa muy cara (tipos de interés muy bajos), mucho más cara de lo que sería sin la operación del banco central (recordemos el ejemplo de la subasta) y la demanda empuja con fuerza, un agente sabe que 20 unidades monetarias en divisa puede tener un valor casi parejo al que tengan 20 unidades monetarias en deuda pública, son igual de líquidas prácticamente y el hecho de que esas 20 unidades monetarias en deuda pública deban estar inmovilizadas en un producto financiero diez años deja de ser relevante para el agente.

Aquí ya vemos que se rompe la preferencia temporal entre dinero y deuda, pero, ¿cuánto puede durar este sinsentido? Este sinsentido puede quebrarse por dos razones:

  1. Expectativas de inflación (el dinero va a perder valor en el tiempo por lo que el poder adquisitivo de una unidad monetaria hoy ya no vaya a ser el mismo que el de una unidad monetaria en el futuro) lo que empujaría los tipos de interés al alza. Esto ocurre porque los tipos de interés son tan bajos que están por debajo de la inflación que se estima, con lo que realmente se va a perder poder adquisitivo en el tiempo. Los agentes deshacen sus posiciones en el producto financiero (la deuda pública) lo que aumenta la oferta y reduce el precio.
  2. Expectativas de mantenimiento de la alta liquidez de la deuda pública. Si los agentes esperan que la deuda pública continúe siendo un activo de gran liquidez durante un largo periodo de tiempo, la igualdad entre 20 unidades en divisa y en deuda parece que fuera a perpetuarse, lo que representa para los agentes un elevado coste de oportunidad. ¿Para qué voy a tener inmovilizadas 20 unidades monetarias en deuda pública si es cash y ya tengo 100 unidades monetarias en efectivo si existen en el mercado mejores oportunidades para esas 20 unidades monetarias? Nótese que no hay expectativas de inflación en este segundo ejemplo, sino que tan sólo existe la seguridad de que el dinero líquido es tanto la divisa como la deuda pública que los agentes acuden a otros sectores.
  3. ¿Esto puede ocurrir o es sólo un ejemplo teórico? Bueno, las expectativas de inflación siempre pueden estar ahí pero si el crecimiento es superior (como ya dijimos antes) se puede prolongar un crecimiento anclado en deuda durante bastante tiempo – algo que ocurre en la fase de degradación de la liquidez del ciclo económico – sin que suban los tipos. Tal vez expectativas de muy alta inflación con tipos muy bajos en el corto si impulsen una subida de tipos, meramente correctiva, pero permítanme dudar de que ello ocurra actualmente debido al alto grado de iliquidez  de unos agentes que provienen de la expansión crediticia más brutal que ha conocido la historia.

    ¿Y el segundo caso? Parece mucho más de laboratorio y casi imposible de que suceda. Aún así, puede suceder. Si un banco central no sólo ya ha monetizado deuda pública durante muchísimo tiempo sino que muestra el compromiso de mantener esa monetización durante un largo periodo de tiempo ulterior, los agentes económicos que ven cómo la preferencia temporal les ha sido alterada por el banco central pueden acudir a otros productos financieros en busca de minorar su alto coste de oportunidad por mantener tantos activos muy líquidos.

    En conclusión, en ciertas y muy particulares ocasiones el efecto de una política monetaria expansiva puede ser el contrario del que muchos sostienen. De hecho, ya hemos señalado que ello ocurre ahora en Japón. Y, en mi opinión, no hay expectativas reales de inflación sino que estamos en el segundo escenario: en Japón, dinero en efectivo = deuda pública japonesa a 10 años.

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