Luis Martín

«La política de los estados debe ser contracíclica a lo que hacen los mercados» –Daniel Lacalle

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Daniel Lacalle: Nosotros los mercados

Afincado en Reino Unido desde hace nueve años, Daniel Lacalle (Madrid, 1967) es gestor de fondos de inversión en un hedge fund de la City y está especializado en mercados energéticos. Ha sido elegido durante cuatro años consecutivos como uno de los principales gestores del Extel Survey de Reuters. Invitado frecuente en medios de comunicación internacionales para comentar la actualidad económica y financiera, Lacalle también destaca como uno de los analistas financieros españoles más influyentes a través de sus artículos en El Confidencial, The Commentator y en su blog, “Energy, Markets and Money”. El próximo 12 de marzo llega a las librerías su libro “Nosotros los mercados: qué son, cómo funcionan y por qué resultan imprescindibles” (Deusto, 2013), una mirada a los mercados desde dentro que busca esclarecer el complejo y frecuentemente mitificado mundo de las finanzas.

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¿Qué motiva a un insider de las fiananzas a escribir sobre los mercados?

Lo que me motivó a escribir el libro fue el hecho de que, tras haber estado colaborando con El Confidencial durante mucho tiempo y escribiendo sobre economía, una de las cosas que me daba cuenta era que hacía falta un manual, un libro de divulgación sobre cómo funcionan los mercados desde el punto de vista interno. Y habiendo tenido una experiencia que va desde el entorno corporativo en España a la banca de inversión y los hedge funds y comprar y vender activos, creía que podía aportar mi granito de arena para desmitificar algunos de los elementos más evidentes que se comentan constantemente dentro de la prensa y los medios de comunicación.

¿A quién va dirigido?

Yo creo que es un libro orientado al gran público. Es un libro muy autobiográfico que está dividido en tres partes. Cuenta mi experiencia en los mercados y cómo fue la evolución del entorno bursátil, del ámbito de deuda y de los mercados desde que yo dejé España en el año 2004 y, utilizando un poco ese hilo conductor autobiográfico y la experiencia de otros compañeros dentro del mercado, tratar tanto la crisis, el entorno de deuda, la percepción macroeconómica de los problemas que nos llevan a estas disfunciones dentro de los mercados. Luego está la tercera parte en la que hablo directamente de inversión, que espero que sea de interés particular para los pequeños ahorradores.

Cuando vienen los shocks caemos en las teorías de la conspiración, culpamos a un ente extranjero, difuso y que no se puede defender. Así la culpa nunca es nuestra.

Pero esa falta de formación (¿acaso interés?) sobre el funcionamiento de los mercados no es nueva.

No, no es nueva y además parte de una premisa que es muy típica de los países de nuestro entorno que es: yo de estas cosas prefiero no enterarme porque de esto se ocupa el estado. Y claro, ponemos en manos de bancos, del estado, del gobierno nuestro futuro, y por lo tanto nos volvemos confiados. Es un entorno en el que estamos acostumbrados a una economía muy subvencionada y muy intervenida, en la que se nos cuenta constantemente que los bancos centrales, que los gobiernos, que las grandes entidades tienen la capacidad de sostenerlo todo. Obviamente, cuando vienen los shocks de una manera o de otra caemos en las teorías de la conspiración: esto ha sido culpa de un ente extranjero –muy importante que se trate de un ente extranjero– de un ente difuso, que no se pueda defender y que no pueda decir “oiga, de qué está usted hablando”. Sin nombre y apellido y extranjero siempre, porque así la culpa nunca es nuestra. Yo creo que ese es un mecanismo de defensa muy típico de los países donde ha existido una intervención muy grande, y dejar por parte de la ciudadanía las decisiones económicas de familias y empresas a entes interventores.

Rescatar bancos es una anomalía y una auténtica aberración del sistema económico estatista.

Lo que muchos ciudadanos no comprenden es que se les exija responder a sus obligaciones con el mercado al tiempo que se les obliga a rescatar a agentes fallidos del mismo, como los bancos.

El rescate de los bancos, efectivamente, es una anomalía y es una auténtica aberración del sistema económico estatista, por supuesto. Yo siempre digo que igual que ahora nos echamos las manos a la cabeza preguntándonos por qué rescatamos a la minería y a la siderurgia, que fueron un desastre, y por qué gastamos miles de millones en rescatar sectores en decadencia, lo mismo pasará con la banca. Rescatar bancos es un enorme error y en eso tiene razón la ciudadanía, pero no exime de su responsabilidad en otras cosas, como aplaudir un sistema de cajas –todas públicas- político, despilfarrador e ineficiente. Y no nos exime a nadie de nuestra responsabilidad de informarnos a la hora de invertir sea en un coche, en una casa o en una acción.

Cuando hablo con inversores pequeños que me llaman tienen un cuidado exquisito y buscan informarse con todo detalle de una inversión en un producto financiero o de una acción de una empresa y, sin embargo, las inversiones más grandes que hacemos como empresas que somos las familias, que son nuestra casa y nuestro coche, son las que hacemos con decisión menos informada con respecto a los detalles.

Hay gente que se compra un coche porque tiene un color bonito y hay gente que se compra una casa, sin saber, sin buscar de antemano, cuál es la demanda y cuál es la oferta y cuál es el precio de equilibrio en la zona donde va a comprar. Y parte de eso es culpa del sistema en el que vivimos y que hemos aceptado. Un sistema en el que se presupone que el precio es un factor decisivo a la hora de tomar una decisión y que el precio lo justifica todo. “El precio es el precio” escuchaba yo cuando estaba en España. ¿Cómo que el precio es el precio? Habrá una demanda y habrá una oferta. Ese concepto de que algo vale lo que yo digo que vale aunque nadie me lo quiera comprar es muy de nuestros países. Todo eso es parte de la cultura financiera, y parte de la cultura financiera también es que ahora que sabemos que rescatar a los bancos es una locura, evitemos que en el futuro vuelva a pasar creando, y con el aplauso de toda la población, un sistema bancario como fue en España las cajas, que eran jaleadas por el pueblo como grandes beneficiarios y como grandes entes creadoras de riqueza. De los errores hay que aprender. A mí no me preocupa tanto cometer errores como no aprender de ellos. Y mientras aprendamos de ellos es bueno.

Por lo menos lo que no hacemos desde el mercado es cuestionar el hecho de que la demanda y la oferta dictan el precio. Y ese elemento es muy importante porque cuando rompemos la relación entre demanda y oferta, y cuando rompemos otro elemento muy importante del sistema económico que es la responsabilidad crediticia, se desvirtúa todo. Porque si no hay responsabilidad crediticia, no hay responsabilidad inversora. Y si no hay responsabilidad inversora el precio no tiene ningún tipo de lógica comparado con la dinámica de la oferta y la demanda. En vez de aceptar esas burbujas y esas ineficiencias como inevitables, y que si no funcionan nos rescate el estado (sea a los ciudadanos, a los bancos, a las empresas o a lo que sea), lo que tenemos que hacer es simplemente acostumbrarnos a evitar al máximo esas ineficiencias y entender porqué se generan y al menos comprender dónde nos estamos metiendo para no tener que depender del estado. Porque la dependencia del estado después viene con recortes y con impuestos.

El error es asumir que sin deuda no hay crecimiento.

Sin embargo, la hoja de ruta que se ha seguido hasta ahora para dar respuesta a la crisis en Europa se basa precisamente en aplicar ajustes en el sector privado y mayor endeudamiento público para impulsar el crecimiento.

Claro, es que el error que se ha introducido también, desde hace décadas, y es un problema grave porque está metido en el ADN de la población, es asumir que sin deuda no hay crecimiento. Se asume desde el punto de vista de la población y de los gobiernos que más endeudamiento nos va a sacar del problema, cuando lo único que hace es agrandar el agujero. En el mercado, cuando uno maneja un portafolio relativamente grande, lo primero que sabe es el concepto de stop-loss. El problema de no hacer stop-loss, como cualquiera que maneja una inversión, es que al agrandar el agujero es más difícil salir de él. El aumento de déficit y de las necesidades de déficit a lo único que va a llevar en el futuro es a que los recortes y los impuestos vuelvan a ser mayores. Eso se paga, siempre se paga y se paga de dos maneras: empobreciendo a la población a través de un default, un impago y una devaluación masiva (lo hemos visto en todos los países que han sido rescatados), o a través de represión financiera, menos renta disponible, más impuestos y más recortes.

El problema de un estado no es el mismo problema que el de una empresa. Un estado no puede hacer lo que hace una empresa que es ampliar capital. Y monetizar deuda es tirar de una ampliación de capital falsa a través de la renta de los ciudadanos que se empobrecen. Es un trade-off muy negativo para la población.

Hacer política económica basada en lo que puedan pensar los mercados es un error.

Seguir esa ruta es un diagnóstico que preocupa a muchos analistas, pero los mercados la aplauden, cuando no la reclaman.

Yo creo que hacer política económica basada en lo que puedan pensar los mercados es un error. Por ejemplo, la bolsa alemana se disparó durante la República de Weimar. Los activos de riesgo durante la época de la represión jacobina en la Francia de 1750 se dispararon también mientras la gente se moría de hambre. Hay que tener mucho cuidado porque los activos de riesgo funcionan según distintas variables y entre esas variables se incluye una inflación desbocada. Si se aumenta la inflación un 27%, pues efectivamente la bolsa subirá alrededor de un 27%. Otra cosa es que en términos reales la bolsa no esté subiendo. Hay que tener mucho cuidado con eso de “la percepción de los mercados”. Las cosas se tienen que hacer bien lo acepte o no lo acepte el mercado y, particularmente, el tema de la deuda. Es decir: precisamente lo que hay que hacer es actuar contra el ciclo. Si los mercados están aplaudiendo un entorno de endeudamiento de los estados y están comprando esa deuda a un precio relativamente bajo, es precisamente el momento para reducir gasto y reducir deuda, no para endeudarse más.

La política de los estados debe ser contracíclica a lo que hacen los mercados. No debe comprar cuando sube la bolsa, debe reducir cuando sube la bolsa. Si se tienen que vender activos del estado, activos inmobiliarios, una oportunidad maravillosa hubiera sido hacerlo entre 2005 y 2007, en vez de gastar. Y esto tiene una importancia desde mi punto de vista cardinal, porque si yo me equivoco y todo va a ir bien ese estado que está llevando a cabo esa política contra cíclica estará mucho mejor, los ciudadanos pagarán menos impuestos, la renta disponible subirá y la economía crecerá aún más. Si yo no me equivoco, y estos periodos de euforia bursátil y crediticia son solamente espejismos, entonces tenemos un gran problema a medio plazo.

Y eso es lo que me sorprende cuando tengo debates, a veces encarnizados, con los defensores del gasto público, porque tengo la sensación de que si se hace lo que ellos dicen y hay un shock en los mercados financieros, todos los países estamos en una situación débil de impago. Sin embargo, si no se hace así, serán estados más fuertes. Ese concepto de que el estado tiene que suplantar al sector privado cuando éste se está desapalancando es muy peligroso porque parte de tres asunciones radicalmente falsas desde mi punto de vista: la primera es que a largo plazo todo crece. La segunda que el estado parte de una información mejor y más cualificada para tomar decisiones de inversión que el inversor privado. Y tercera, que el uso de los fondos del estado se hará desde una perspectiva mejor y más eficiente que el privado. Como no tengo ninguna evidencia empírica de que eso se haya producido, no he visto ninguna inversión hecha por el estado en crisis que haya sido económicamente –o socialmente– más rentable que se si se hubiese hecho desde el punto de vista del sector privado, pues por lo menos me preocupa. Y sin olvidar que el estado ha de tener un papel, por supuesto. Nadie está hablando aquí del desmantelamiento del estado, pero ese papel es de coordinador y de facilitador, no de suplantador.

La recuperación económica no puede venir de la mano de los sectores que han creado la crisis: ni del estado con gasto excesivo ni de la banca hipertrofiada.

Teniendo en cuenta que todo apunta a que el crédito no volverá a fluir a corto plazo y que el gasto del estado sigue estando fuera de control, ¿qué perspectivas de recuperación tienen?

Nuestra perspectiva es muy sencilla: la recuperación de la economía no puede venir –no ha venido nunca, en ningún período económico– de la mano de los sectores que han creado la crisis. Si la crisis ha venido por un gasto público excesivo y de un sector bancario hipertrofiado, no se va a solucionar a través de un gasto público excesivo y de un sector bancario hipertrofiado. Esas dos áreas me parece que son muy peligrosas. La recuperación sólo puede venir de dos áreas: de la inversión privada y del consumo.

El consumo, en particular, no se pude recuperar en un entorno de devaluación interna y de represión financiera. Cuando la renta disponible de las familias, y de las empresas, está cayendo, porque sube la inflación, suben los impuestos y se reducen los salarios, el consumo no tira. Ya podemos producir los mejores equipos, devaluar todo lo que queramos, que el consumo simplemente no tira. Por eso, desde mi punto de vista, soy defensor de tomar una decisión agresiva que impulse el consumo. No va a poder ser a través de deuda, porque después de un shock como el que ha sufrido la población en los últimos siete años, la población no va a entrar en una espiral consumista con deuda porque tiene muy tatuado dentro de su alma el efecto de esos años. Sólo puede venir de una mejora de la renta disponible. Y la mejora de la renta disponible en una economía que tiene poco crecimiento y en la que los salarios probablemente no van a crecer, sólo puede venir a través de reducir impuestos.

Tras escuchar la comparecencia del presidente del gobierno español ante el Congreso la semana pasada, parece improbable que eso ocurra.

Yo tengo claro que no va a pasar. Todo lo contrario, la situación se recrudecerá.

La clase media está siendo destrozada.

¿Entonces vamos directos hacia la insolvencia?

La insolvencia es un hecho cuando los estados gastan un 25% más de lo que ingresan. Eso es un hecho. Cuando usted tiene un estado, sea el británico, sea el español o sea el francés, en el que si aumentasen los impuestos un 50% a todo el mundo no se reduciría su déficit estructural, el problema no son los ingresos, son los gastos. Sé que no se va a hacer porque está metido dentro del ADN de los gobernantes que la solución es el crédito, pero el crédito es imposible que se recupere de tal forma que sea un factor que mitigue el aumento de la deuda. Hay una cosa de la que siempre hablo y es el umbral de saturación de deuda: el punto a partir del cual una unidad adicional de deuda no solamente no genera una unidad adicional de PIB, sino que genera una unidad negativa, o una fracción de unidad negativa. Esto es muy importante porque se pasa del efecto virtuoso que tiene tomar un poco de apalancamiento e invertir, al efecto vicioso de tomar apalancamiento para sostener gastos corrientes. Eso en las empresas es la muerte por el capital circulante. Cuando se tiene el problema de que el working capital se come la capacidad de crecer. La única manera para salir de ese círculo vicioso es atrayendo consumo, y el consumo sólo se atrae de dos maneras: a) reduciendo los impuestos y aumentando la renta disponible de las pequeñas economías, pero eso no reduce el déficit porque no es suficiente y b) la clase media.

La clase media está siendo destrozada. Está siendo completamente desmantelada en los países de la OCDE. ¿Por qué? Porque son los que lo sufren todo: los impuestos, los recortes y además no se mueven. ¿Y cuál es la política que toman los países de la OCDE en este entorno? Dicen dos cosas: “vamos a meter dinero en la economía, vamos a imprimir moneda, porque entonces el estado se sigue financiando gratis”, gasto que no va a la economía real y que no genera retorno productivo porque es casi todo gasto corriente y, segundo, lo que llaman el “efecto riqueza”: suben las bolsas, suben los bonos… El problema es que con los ricos solamente no se recupera la economía.

Ese es otro mito, que los ricos impulsan la recuperación…

Ese es un enorme mito. Un señor que gana, digamos, cien millones de dólares, si gana ciento veinte no gasta más. A lo mejor invierte, eso va a fondos de inversión, pero no se traslada a la clase media. Donde hay que centrarse es en la clase media, que en un entorno en el que no hay un crecimiento industrial importante dentro de la OCDE, no puede crecer con represión financiera.

La solución la tenemos en España y la hemos visto en España: reducir el gasto público, reducir los impuestos, aumentar la clase media y trabajar en un entorno no subvencionado y no intervenido.

Entonces, si no hay expectativas de cambio, ¿sufriremos otro colapso antes de salir del error?

Siempre ha sido así. Desafortunadamente no aprendemos en un entorno controlado. Como nos parece que el país no se ha ido al desastre absoluto, pensamos que la cosa no estaba tan mal. En vez de pensar, “menos mal que no se ha ido al desastre absoluto, trabajemos para evitarlo”. Siempre, por desgracia, se reacciona a través de crisis. La crisis que comentaba de la Revolución Francesa, ahí se terminó por una burbuja financiera monstruosa, imprimiendo moneda. Lo mismo ocurre ahora. Lo mismo exactamente: pobreza y se terminó con Napoleón. La República de Weimar terminó como terminó.

La solución se puede dar dentro del sistema, porque lo hemos visto. Qué casualidad, ¡en España! A mí lo que más me enfada como ciudadano español y como persona a la que le preocupa su país es que, habiendo tenido la solución delante de nosotros, habiendo vivido la transición de una economía de baja productividad a una economía exportadora entre el año 1975 y 1980, habiendo hecho un país moderno desde el consenso y desde el sector privado, que fue el que tuvo el mayor repunte de la Unión Europea actual, hasta que vimos el milagro alemán. La solución la tenemos en España y la hemos visto en España: reducir el gasto público, reducir los impuestos, aumentar la clase media y trabajar en un entorno menos subvencionado e intervenido. También lo hemos vivido en Reino Unido. Aquí en 1977-1978 era un erial, como lo es Europa ahora mismo, donde todo estaba subvencionado, todo era gasto público, todo era intervencionismo y tuvo que venir una revolución agresiva. Una revolución que además no bajó el gasto público. Margaret Thatcher lo cambió, no lo bajó. Y esto es algo que los defensores del gasto público no entienden porque lo ven como algo que añade PIB, no entienden el gasto como productivo. ¿Qué hizo Margaret Thatcher? Se cargó lo que era burocracia y la parte que le sobraba, la misma cantidad, la utilizó para inversión productiva fuera, en el Mar del Norte, en Defensa, en cosas que no solamente generaban PIB falso, sino rentabilidad.

No ha habido un problema de “marca España” como concepto. Lo que sí ha habido es un problema de “deuda España”.

¿Cómo cotiza en la City la “marca España” de la que tanto se habla?

Yo creo que hay un mito. Pensar que España era un desastre y que había una mala imagen. Falso. En Reino Unido y en Estados Unidos llevo años oyendo hablar sobre el milagro económico español, las empresas españolas que han comprado empresas aquí y lo hacen bien, trabajadores españoles que, como yo, todos saben que trabajan bien. Para nada ha habido un problema de “marca España” como concepto. Lo que sí ha habido es un problema de “deuda España”. Ese no es un problema de imagen, sino de modelo productivo en el que se decidió, en el año 2005-2006, que de esto se salía apalancándose.

Tiene necesariamente que ser un problema de modelo productivo, porque para deuda de vértigo la italiana, ¿no?

La diferencia entre Italia y España es que la mayoría del tejido industrial italiano se ha creado escapando del estado. Por lo tanto, es un tejido que no necesita de beneficios extraordinarios dentro del país para sostener inversiones fuera, sino todo lo contrario. En España, históricamente, las empresas se han apalancado mucho ante los favores, las ayudas y la política inversora del estado para, con esos ingresos, salir fuera. Entonces, cuando se pierde el ancla, el barco zozobra. Esa es una gran diferencia. Cuando hablas con empresarios italianos, ellos parten de la base de que el gobierno italiano los va a hundir. Entonces, viven con ello, pero no parten de la base de que los van a venir a rescatar, sino todo lo contrario, y con esa premisa salen fuera, donde para ellos está el ancla.

La concepción española de estado es que éste te da favores cuando tienes dificultades y te confisca cuando comienzas a sacar la cabeza y ganar dinero.

Parece que nuestro actual gobierno nos está empujando a asumir esa misma premisa.

El gobierno actual y el anterior. Yo creo que es una concepción española del estado, que se creó hace ya más de una década, y que se basa en un estado que te da favores y que te confisca. Es decir, es un estado que, cuando tienes dificultades, vas al ministro o al secretario de estado y te da una ayudita y te permite sobrevivir. Y cuando comienzas a sacar la cabeza y a ganar un poquito de dinero, te lo confisca. Y ese es el problema recurrente de los llamados “sectores estratégicos” que son motor de muchas partes de la economía. Sectores estratégicos en los que el gobierno nunca te deja despegar, pero tampoco te deja morir. Es, como decía Al Pacino en aquella película, “el peor casero del mundo”, porque te deja intuir la posibilidad de recuperación, pero no te permite tenerla. Es una relación simbiótica que hace además que las empresas cuando crecen no se hagan más fuertes, sino más gordas. Y más vulnerables, porque los países donde se exponen mucho a las subvenciones están también expuestas a los vaivenes regulatorios.

Deberíamos aprender del descalabro de Argentina porque lo que nos están poniendo sobre la mesa como soluciones son las fórmulas que los han llevado a un 25% de inflación.

En tu periplo al otro lado del Atlántico te tocó ser testigo del descalabro de Argentina. ¿Hay lecciones de esa experiencia para España?

El descalabro de Argentina debería ser para nosotros un ejemplo porque somos dos pueblos con muchísimas cosas en común, tanto en términos políticos como en términos sociales. Deberíamos aprender del descalabro de Argentina precisamente porque lo que nos están poniendo sobre la mesa en el Debate del Estado de la Nación como soluciones son las fórmulas que los han llevado a un 25% de inflación, a que nadie se crea los números y a la situación tan dramática que hay.

Todos deberíamos de aprender, para que no pase lo que ha pasado en Argentina -y tengo muchos amigos argentinos. Que la gente que se va la da por perdida. Que los argentinos que viven fuera en Nueva York, en Miami, en Los Ángeles, en Londres dan a su país como perdido. No demos por perdidos los que estamos fuera. Aprendamos de los errores de los demás y tengamos lo que nos falta a los dos pueblos: la humildad de reconocer dónde nos hemos equivocado y que en nosotros está la solución.

El riesgo está en la complacencia.

¿Cómo llegas a formar parte de ese “nosotros los mercados”?

Por una serie de coincidencias. Pero sobre todo por haber tenido siempre un espíritu extremadamente crítico. Yo me vine a Reino Unido con un puesto seguro en España y muy bien situado. Yo creo que fundamentalmente tengo metido en el cuerpo el concepto de que el riesgo está en la complacencia y que la oportunidad siempre hay que buscarla, aunque te equivoques. En el libro lo cuento.

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1 comments
santos
santos

buenisimoooooooooooooooooo