Mark Dow

Migración tóxica y el caso de los “toros”

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El temor a que se repita un “Lehman” y la perspectiva de que ese no sea un escenario realista son positivos para un mercado alcista.

Oso y toro frente a la bolsa de Frankfurt

Oso y toro frente a la bolsa de Frankfurt (foto: Eva K. – CC-BY-SA)

No es tan divertido ser un “toro”. Los “osos” son inteligentes. Los toros son optimistas. Los osos cuentan datos. Los toros cuentan elucubraciones. Los osos ganan dinero cuando los demás sufren. Los toros ganan dinero cuando los demás ya se han autoproclamado genios. En otras palabras, muchos de nosotros obtenemos más satisfacción adoptando posiciones bajistas porque la recompensa psicológica es mayor: calibramos nuestra propia autoestima no por nuestras victorias en términos absolutos, sino por nuestras victorias en relación a los demás.

Así pues, con semejantes prejuicios por delante, permítanme exponer el argumento alcista. No quiero dejarme llevar. Por un lado sé que si el mercado cae en los próximos cinco minutos, habrá todo tipo de comentarios burlones desde los asientos baratos del teatro. Las predicciones bajistas no son tan fácilmente ridiculizables como las alcistas. Además, estamos en los 1.400 del S&P, y no en los 1.250. (Y sí, sé que el VIX está en 14…)

El motivo serio para no dejarse llevar, sin embargo, es que el crecimiento mundial no es bueno. Y, creo, tampoco hay indicios de que esté a punto de recuperarse por un tiempo. El crecimiento de EE.UU. es anémico, y actualmente parece todo un logro destacar como el más alto de los enanos. Europa está en recesión y esta situación se mantendrá durante un futuro previsible. China se está desacelerando de manera cíclica y secular, marcando la pauta para el resto de Asia (y, posiblemente, para los mercados emergentes en su totalidad). Por otra parte, el mundo desarrollado está siendo sacudido por el desapalancamiento, y la combinación de la globalización con promesas políticas excesivamente generosas plantean desafíos estructurales potencialmente letales sobre los que no hemos demostrado intención de analizar con sosiego.

Así que, ¿cómo puede semejante panorama invitar a ser alcista? En realidad no invita, pero hay una razón a largo plazo y otra a corto que hacen que las cosas parezcan menos tenebrosas. Permítanme comenzar con una pregunta: ¿dónde cree que el S&P estaría cotizando si pudiéramos quitar de la mesa la posibilidad de un Lehman II en Europa? Mi apreciación es que estaría en niveles significativamente más altos. Así pues, sin contagio financiero es mucho más difícil empujar a EE.UU. a una recesión. Por otro lado, el denominado “abismo fiscal” (fiscal cliff) estadounidense, aunque supone un riesgo real, es probable que esea gestionado de manera distinta en esta ocasión por la misma razón que los mercados lo han descontado: la miopía del desastre. Somos mucho más propensos a cometer un nuevo error que a repetir el anterior.

La premisa para la descartar un Lehman II es el actual lento pero constante proceso de migrar los activos tóxicos del sector privado europeo al sector público. Lo anterior tiene enormes consecuencias. Cuando dicho proceso termine (y creo que va a terminar con algunos países saliendo de la moneda única), la inmensa mayoría de la deuda incobrable quedará en manos de organismos como el FEEF, el MEDE, el BCE, el FMI y la banca que está de facto (y pronto, muy posiblemente de jure) nacionalizada. Con cada ronda de intervención, el sector privado vende al sector público. Luego, el sector público no estará sujeto a los ‘margin calls’ / ventas forzadas cuando tenga lugar el desastre.

La quiebra de Lehman tuvo un impacto sumamente desagradable en los mercados porque en aquel momento los activos tóxicos estaban en manos de fondos de cobertura, de bancos de inversión, en las oficinas de intermediación de bancos de inversión, y en sus propias manos de forma masivamente apalancada. Una vez que se desataron las ventas, éstas se retroalimentaron porque la financiación desapareció. Eso no va a ocurrir con la deuda periférica europea en manos del sector público. Con los inversores del sector privado mucho menos apalancados y prácticamente libres de esta deuda tóxica, y a medida que el desmantelamiento del sistema euro vaya produciéndose, la amenaza de contagio proveniente de Europa será cada vez más débil. Con esto no estoy sugiriendo el fin de la correlación, ni que la capacidad de contagio sea nula, ni que el impacto económico en los países que quiebren no vaya a ser sumamente doloroso. Simplemente estoy diciendo que no se repetirá nada parecido a la liquidación masiva que vivimos en 2008. Puesto que muchos en sus adentros temen precisamente que lo anterior se repita, la perspectiva de que ese no sea un escenario realista será positiva para la toma de riesgos.

La consideración más a corto plazo es que la recesión en Europa y la desaceleración en Asia ya han sido, en gran parte, descontadas. Este no era el caso al comienzo del año. Por fin estamos empezando a comprobar que las pésimas cifras de crecimiento en Europa van en línea con las previsiones, en lugar de seguir sorprendiendo a la baja como lo han hecho durante los últimos 18 meses. Y en Asia, mientras que algunos siguen esperanzados, contra todo pronóstico, en que el estímulo de China será arrollador y providencial, está claro que los tiempos de crecimiento al 10 por ciento son cosas del pasado y que alcanzar el objetivo del 7,5 que el país se ha fijado este año sería todo un logro. Así pues, creo que la desaceleración en China será mayor y que habrá a quienes esto les pille por sorpresa. Mi (nada científico) insitinto me dice que el mercado ha descontado hasta dos tercios de la desaceleración que finalmente veremos en China.

La conclusión es que, dado el escenario de crecimiento que el mercado ya ha descontado, el reconocimiento incipiente de que la migración progresiva de los activos tóxicos a los balances públicos eliminará la posibilidad de un Lehman II, y teniendo en cuenta los actuales niveles de toma de riesgos entre los grandes actores del mercado (que han estado jugando a no perder más que ganar), el riesgo de una debacle financiera tendría que reavivarse de manera sustancial e inmediata para propiciar una caída verdaderamente sostenida y significante en los mercados.

Mark Dow

Mark Dow es gestor de fondos en Pharo Management LLC, un hedge fund global especializado en mercados emergentes. Antes de unirse a Pharo, Dow trabajó en MFS Investment Management. Dow también ha trabajado como economista en el Fondo Monetario Internacional y en el Departamento del Tesoro de Estados Unidos.

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Traducido al español y publicado con autorización de Mark Dow.
Enlace a versión original del artículo (en inglés)

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