Jorge Suárez

Lloviendo sobre el desfile

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Dada la enorme deuda tanto estadounidense como europea, ambos bancos centrales parecen dispuestos a tolerar algo de inflación como medida para reducir el peso de ésta.
Retrato de Jorge Suárez Velez

Jorge Suárez

En la última semana ha habido una clara reacción de los mercados financieros pareciendo calificar como “buenas noticias” los eventos recientes alrededor de las crisis europea y estadounidense. Primero, Mario Draghi confirma el programa (bautizado como Programa Definitivo de Transacciones Monetarias) del Banco Central Europeo de imprimir euros para comprar bonos (de vencimientos menores a tres años) emitidos por aquellos países que soliciten ayuda. Después, la corte constitucional alemana confirmó que la participación de ese país fondeando el Mecanismo de Estabilidad Europeo no viola la constitución. Por último, Ben Bernanke anunció que el Banco de laReserva Federal inyectará 40 mil millones de dólares al mes comprando bonos hipotecarios, lo cual sumado a la llamada “operación twist” implica que incrementarán la oferta monetaria en alrededor de un millón de millones de dólares por año. Para evitar dudas, estableció también que esta inyección continuará sin límite de tiempo hasta que haya una recuperación del empleo.

Todo lo que dije en el último párrafo merece ser acotado. Parece claro que los dos bancos centrales más poderosos del mundo no están dejando espacio alguno para dudar su determinación de inundar a los mercados con liquidez. En el caso europeo, esta es la primera vez que el banco central se aleja de su único mandato: mantener estabilidad de precios, para articular un rescate. Esto no es un evento menor. Subraya, primero, la enorme preocupación entre líderes europeos por el desplome en el precio de bonos emitidos por España e Italia. De seguir esa tendencia, las endeudadas economías de ambos países llegarían a una situación insostenible ante la incapacidad de pagar tasas tan elevadas. Esa caída se detuvo en el instante en que surgió un comprador potencial de última instancia (subrayo “potencial”, y explicaré más adelante por qué). Otros bonos, como los griegos, ya habían transitado por ese camino, pero el tamaño de sus emisiones no ponía en peligro a la unión monetaria europea, como sí ha ocurrido ahora.

La desesperada medida implica asumir un riesgo político importante. Vista desde el punto de vista alemán, el Banco Central Europeo se ha distanciado de las prioridades y de la estructura de gobierno del Bundesbank (banco central alemán). Éste último responde desde 1957 a la obsesión alemana de evitar inflación a toda costa, después del trauma histórico creado por la hiperinflación vivida en la República de Weimar, preámbulo al surgimiento del nacismo. El Bundesbank responde, además, sólo al pueblo alemán. Ahora, el Banco Central Europeo imprime euros para proteger a Italia y España, lo cual no tiene nada que ver con su restringido mandato legal (mantener estabilidad de precios en Europa), y a pesar de que los rescates europeos han dependido primordialmente de recursos alemanes, este país tiene solamente un voto en las decisiones que toma el BCE. Y, de hecho, ese voto se manifestó en ese caso en contra de la medida impuesta por Draghi.

Pero, la peligrosa situación ameritaba asumir ese costo político, que no es menor. Si sigue aumentando el costo de rescatar a los países de periferia europea, y conforme la incipiente recesión alemana se arraigue (la economía alemana creció sólo 0.1% en el segundo trimestre), aumentará la posibilidad de que el pueblo alemán simplemente se dé por vencido y se oponga a seguir cargando con la mayor parte del costo de preservar a la unión monetaria. Alemania puede empezar a quedarse sola pronto en el grupo de los países que pagan el rescate. Francia está cada vez más cerca de ser parte del problema que de la solución (su economía mostró cero crecimiento en el trimestre), y además hay fuertes movimientos anti-europeos en países que antes apoyaron incondicionalmente, como Finlandia, cuya economía decreció 1% en el segundo trimestre del año (el peor crecimiento después de Grecia y Portugal) debido a los problemas de su industria papelera y, sobre todo, a los de la empresa Nokia.

La nueva inyección de liquidez de la Reserva Federal es mucho menos justificable, a no ser que se trate de un intento electorero de Ben Bernanke de mantener su empleo, ante la crecientemente probable reelección de Barack Obama, quien decidiría si lo ratifica en el puesto en 2014. El tercer programa de relajamiento cuantitativo, o QE3, parece el epítome de “llover sobre mojado”, al inyectarle liquidez a una economía donde los balances de los bancos comerciales están rebosantes con 1.7 billones (millones de millones) de dólares de liquidez que no tienen a quien prestar, cuando los balances de las empresas privadas tienen más de dos billones de dólares de liquidez que no tienen en qué invertir, cuando la tasa a la que se obtiene una hipoteca a 30 años es la menor en décadas -alrededor de 3.6%- y cuando las tasas que el gobierno paga por financiar su deuda son las menores en la historia (1.459% a diez años, nivel alcanzado en junio).

En teoría, los nuevos recursos serán orientados a adquirir bonos hipotecarios, con el objetivo de que el costo de las hipotecas baje. Sin embargo, quisiera que el Sr. Bernanke encuentre a alguien que, teniendo acceso a crédito (una condición cada vez más escaza, pues los bancos imponen condiciones cada vez más estrictas, reflejando la nueva regulación), ahora se anime a comprar cuando no lo hizo ya a las tasas actuales, la potencial baja marginal es cada vez menos significativa, y la desesperada actitud del banco central quizá invita a esperar a ver si hay otros incentivos para comprar inmuebles que se presenten más adelante.

Inyectar liquidez en este momento es, a mi juicio, extremadamente irresponsable. Por un lado, se hace en un momento de estabilidad relativa, es decir, que se desperdicia una bala que podría hacer falta más tarde. Los mercados financieros estadounidenses pasan por un buen momento. Los altos precios de las acciones en Estados Unidos reflejan, además de la sorprendente resistencia, salud y rentabilidad de las empresas estadounidenses, la enorme abundancia de liquidez y la escasez de destinos atractivos para ésta; los altos precios de los bonos reflejan el apetito por seguridad, aun estando dispuestos a recibir un rendimiento inferior a la tasa de inflación (un rendimiento real negativo).

Más aún, las ínfimas tasas de interés están afectando a la creciente población de trabajadores retirados (que aumenta en diez mil personas diariamente) cuya provisión de ahorro está resultando, en muchos casos, insuficiente debido a la magra rentabilidad a su alcance, a no ser que estén dispuestos a asumir riesgos que no harían sentido en esa etapa de sus vidas. Esto limita fuertemente su capacidad de consumo. Robert Samuelson, columnista del Washington Post, estima que la caída en el ingreso por ahorro de los estadounidenses podría ascender a más de 400 mil millones de dólares al año. En forma aún más preocupante, incontables fondos de pensiones públicos están muy por debajo de los niveles en que deberían estar para poder hacer frente a las obligaciones contractuales que han asumido. Esa colosal contingencia se acabará, seguramente, volviendo deuda federal, pues difícilmente estará dispuesto el sistema político a dejar en la calle a millones de burócratas que durante décadas han vivido con la promesa de retiro en condiciones decorosas.

Dada la enorme deuda tanto estadounidense como europea, ambos bancos centrales parecen dispuestos a tolerar algo de inflación como medida para reducir el peso de ésta. Sin embargo, hay dos condiciones que hacen mucho más difícil que esa estrategia funcione. Primero, el envejecimiento de la población (más en Europa que en Estados Unidos) hace que las familias estén mucho más preocupadas al ver que su retiro se aproxima. Eso es exactamente lo que pasó en Japón cuando en los noventa las tasas de interés se redujeron a cero, haciendo que millones de retirados recortaran fuertemente su consumo al sentir que se veían forzados a aumentar su acervo de ahorro para compensar la caída en la rentabilidad de éste. Segundo, la condición estructural del desempleo es otro motivo de sincera preocupación.

La economía estadounidense produce hoy más de lo que generaba antes de la crisis, pero lo hace con cinco millones menos de empleados. Las cifras de desempleo de agosto mostraron que por cada persona que consiguió trabajo, cuatro salieron de la fuerza laboral descorazonados después de meses de búsqueda infructuosa; más gente entró al programa de “food stamps” (subsidio de alimentos para gente pobre) de la que ingresó a la fuerza laboral. Muchos de los empleos que desaparecieron jamás regresarán.

En esas condiciones, es difícil pensar en consumo, más aún cuando un nuevo gobierno de Obama implicaría la certeza de mayores impuestos para la clase media (diga éste lo que diga en cuanto a que eso no ocurrirá, pues recordemos que el 1% más rico ya paga 37% de la recaudación total de impuesto sobre la renta). Tres cuartas partes del déficit fiscal del año pasado fueron financiadas directamente por la Reserva Federal, pero algún día (que ciertamente hoy no parece cercano) tendrá que parar, e incluso revertirse, esa impresión de dinero ya sea porque la inflación asome su horrible faz, o porque pierda credibilidad el dólar dada su exorbitante abundancia.

Los 5.2 millones de millones de dólares de déficit fiscales acumulados por los “estímulos” del gobierno de Obama, entre 2009 y 2012, tendrán que salir de algún lado, y no hay muchas opciones para financiarlos. El endeudamiento que se ha asumido en este gobierno equivale a una carga de 55 mil dólares por familia. El Tesoro estadounidense tendrá que emitir cuatro billones (millones de millones) de dólares de bonos este año. En este momento emite a plazos cortos y a tasas muy bajas, pero en algún momento podría enfrentar un costo financiero colosal si las tasas se elevan en los próximos años (el costo anual aumenta alrededor de 150 mil millones de dólares por cada punto porcentual de costo; si se elevaran cuatro puntos, lo cual las dejaría todavía muy por debajo del costo histórico promedio, eso equivaldría a la totalidad del presupuesto militar), pues el acervo total de deuda equivale más o menos a 100% del PIB (y eso sin contar posible federalización de deuda estatal y municipal, y sin considerar las contingencias asumidas por los planes gubernamentales como Medicare, Medicaid, pensiones del Seguro Social, y otros).

Sí, los mercados reaccionaron en forma positiva. Al menos una parte de esa reacción proviene tanto de la certeza de que esa nueva liquidez tendrá, al menos en parte, que estacionarse en los diferentes mercados de activos. Además, la reciente alza en el precio de activos denominados en euros ha provocado una masacre entre inversionistas más agresivos, muchos hedge funds entre ellos, que habían apostado a la inminente debacle de bonos españoles, por ejemplo.

Pero, en mi opinión, hay detalles de los recientes eventos que no han sido del todo incorporados. Sí, el Banco Central Europeo ayudará a aquellos países que lo soliciten. Esa “condicionalidad” es indispensable para asegurar el apoyo alemán. Sin embargo, para el gobierno de Rajoy, por ejemplo, la entrada de España a un programa que impondría restricciones similares a las que tendría un rescate del Fondo Monetario Internacional, sería sinónimo de una dolorosa y potencialmente insalvable derrota política.

La otra gran noticia de la semana, la aprobación del fondeo alemán para el Mecanismo Estructural Europeo por parte de la corte constitucional alemana, contiene dos elementos de evidente pero ignorada importancia. Primero, la corte limitó la participación alemana a 190 mil millones de euros. Esa es una cantidad relevante, pero insuficiente.

Fue determinada calculando que la colaboración alemana en el MEE fuese exactamente proporcional al peso del PIB alemán dentro del PIB de la eurozona. Pero, recordemos que además de Alemania, dos de las tres economías más grandes de la unión monetaria, Italia y España, no están en condición de dar, sino que esperan recibir. ¿Quién aportará la diferencia?

La segunda restricción es aún más importante. La corte constitucional dijo en su dictamen que: “Como representantes electos por el pueblo, el Bundestag (el legislativo alemán) debe retener el control de decisiones presupuestales fundamentales, incluso en un sistema de gobierno intergubernamental”. Básicamente, emitieron, de una vez, un fallo en contra de cualquier posibilidad de que Alemania sea parte de una unión fiscal europea, a no ser que previamente se reforme la constitución, para lo cual se tendrá que hacer un referéndum nacional.

Una vez más, mientras más tiempo pase y más inmersa esté Alemania en la recesión, menos probable será que el pueblo alemán empeñe su futuro por rescatar a pueblos a los que perciben como haraganes y poco dispuestos a la austeridad y sacrificio que se requieren para recuperar competitividad y salir adelante.

Desafortunadamente, la agresiva política monetaria que están siguiendo ambos bancos centrales resultará infructuosa si no es acompañada por una política fiscal inteligente que haga al menos posible vislumbrar un futuro en el cual el endeudamiento gubernamental esté bajo control. A corto plazo, la enorme emisión monetaria sólo logrará que tanto euro como dólar compitan por ver qué moneda es más débil, ganando marginalmente competitividad en los mercados comerciales internacionales. Sin embargo, esa inercia durará poco pues estamos en medio de una economía global que gradualmente se detiene.

Si consideramos que desde que empezó la crisis en 2008 un tercio del crecimiento económico mundial fue generado por China, y que esta economía da claras muestras de una inoportuna desaceleración que podría acentuarse después de que se celebre la XVIII Convención del Partido Comunista Chino en octubre, probablemente estaremos inmersos en un entorno global con grandes cantidades de capacidad instalada ociosa, baja demanda y presión deflacionaria. Ese entorno afectará a países como Brasil, Australia y Canadá, que se han beneficiado de exportar materias primas industriales a China; y afectará también a la economía de Japón y a las del sudeste asiático que en la última década se volcaron hacia proveer a China, en vez de hacerlo a Estados Unidos y Europa, como antes.

Pronto, volverá a ser un tema importante la inminente salida de Grecia de la eurozona. La fragilidad política del país hará difícil que, en caso que la Troika decida desembolsar los siguientes 31,500 millones de euros de ayuda, el pueblo griego esté dispuesto a someterse a la siguiente ronda de austeridad. La economía griega decrecerá más de 7% este año y decrecería quizá 8.5% en 2013. Para llegar a las metas fiscales propuestas, tienen que estar dispuestos a recortar el pago de pensiones a burócratas retirados, dado que dos tercios del déficit fiscal primario (es decir, sin incluir el costo financiero de la deuda pública), provienen del inflado pago de pensiones gubernamentales. Recortarlas sería sinónimo de condenar a cientos de miles de familias al hambre, pues en un país donde uno de cuatro griegos está desempleado -uno de cada dos jóvenes- son las pensiones de los burócratas en las familias las que proveen sustento, particularmente en un sistema donde la mitad de la economía depende del gobierno.

Independientemente del costo de la salida griega, que la revista The Economist estima en 320 mil millones de euros (un tercio de éste para Alemania), se especulará con el posible contagio a otros países que se verían forzados a ingresar en el programa de rescate de Draghi, disparando todo tipo de problemas políticos y de implementación al hacerlo. Uno no menor proviene de la preocupación de que si el BCE compra bonos de algún país en problemas en forma masiva, quienes hoy tienen bonos de esas mismas emisiones se van a la cola en caso de un default, cobrando hasta después que lo haga el banco.

La crisis europea está todo menos resuelta. Si la economía estadounidense no presenta nuevos síntomas de aquí al seis de noviembre en que ocurren las elecciones presidenciales, las probabilidades de reelección de Obama se incrementan exponencialmente. Seguramente, ya le habrá enviado flores a Mario Draghi, pues mucho le acabará debiendo a él en ese escenario.

La celebración de los mercados financieros probará ser efímera. Siento mucho estar presagiando que va a llover sobre el festejo.

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