David de Bedoya Azorín-Albiñana

La economía irlandesa como indicador adelantado de nuestro futuro

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La economía irlandesa representa el “éxito” de las economías rescatadas en la zona Euro. Sin embargo, sus indicadores y su especial situación no permiten comparar su situación con la de otros países. Además, las consecuencias agregadas de las medidas adoptadas recuerdan, cada día más, a lo que se vio en Japón en la década perdida. ¿Es un anticipo a lo que nos espera en la Unión Europea?

Irlanda vivió un crecimiento económico muy sano hasta el año 2001. Concretamente, entre 1987 y 2001 la renta per cápita se duplicó en términos reales (mientras que en España, Alemania o, incluso, EE.UU. la renta per cápita aumentó un máximo de un 50%). Sin embargo, tras 2001, todo análisis del crecimiento irlandés hasta la implosión de la burbuja es debido a la política monetaria expansiva implementada por la Reserva Federal (y, después, trasladada a la Unión Europea por el Banco Central Europeo en un movimiento conocido por la teoría económica como follow the leader) debe ser realizado desde la óptica de una inversión sostenida en un ahorro inexistente. Debe ser analizada desde la perspectiva de una economía con grandes distorsiones monetarias que, como en España, se trasladaron al modelo productivo en su conjunto. El crecimiento anual del PIB durante esos años está, enteramente, sostenido en un artificio monetario:

Crecimiento PIB anual

Fuente: OCDE (azul: Irlanda; rojo: Japón; verde: España; morado: Euro Zona)

Más sorprendente que el crecimiento del PIB durante los años posteriores a la explosión de la burbuja dotcom, es que la diferencia entre el activo total de la banca irlandesa y su PIB se expandió sobremanera. Si en el año 2002 los activos de la banca se situaban en un múltiplo 3,5x sobre el PIB total irlandés (es cierto, elevado, pero no de por sí insostenible), en el año 2006 este múltiplo se situaba en el 8x, es decir, los activos de la banca irlandesa superaban en ocho veces la producción total del país.

Para cualquier analista de coyuntura que se hubiera plantado ante los balances de los bancos de cualquier país entre 2002 y 2007 con conocimientos mínimos sobre la teoría del dinero de Carl Menger (por no decir aquellos más avanzados sobre la Teoría del Ciclo Económico de J. Huerta de Soto) habría sido fácil prever lo que se avecinaba sobre Europa, incluso en uno de los países con mejor regulación bancaria como es el caso irlandés. Lo que estaba ocurriendo era la antesala de una “trampa de iliquidez”, es decir, aquella situación en una economía en la que se hace imposible que el crédito llegue a la economía real debido al enorme grado de apalancamiento del sector bancario. ¿Cómo se crea esta situación? Pues exactamente como vemos en el caso irlandés. Donde la producción de un país se está situando muy por debajo de los activos bancarios (lo que ya debería llamarnos la atención sobre una posible sobrevaloración de activos) y los bancos están aumentando su apalancamiento (así como también el resto de las empresas, las familias y las Administraciones Públicas) basándose los acreedores de los créditos en dichos activos a la hora de conceder sus créditos.

En 2001 esta iliquidez se estaba empezando a notar en la economía, siendo en este caso los activos sobrevalorados aquellos fruto de la burbuja que se vivía por aquel entonces. Sin embargo, los bancos entonces tenían mayor capacidad de apalancamiento, luego pudieron endeudarse por mayor cantidad y hacer que las bajas tasas de retorno que artificialmente fueron fijadas por el Banco Central Europeo permitieran grandes cantidades de crédito circulando en la economía.

Toda esta situación es alarmantemente similar a la vivida en Japón durante inicios de la década de los 90. La década perdida japonesa se inició también con grandes niveles de apalancamiento en las entidades financieras, en las empresas, en las familias y en el Estado. Cuando pinchó su artificial crecimiento (en cierta medida también fomentado por el Bank of Japan) todo tipo de medidas se pusieron en marcha por parte del Estado japonés. En primer lugar, el gasto público aumentó sobremanera sin lograr crear riqueza para la economía japonesa, sin lograr que la economía se recuperase y sin lograr que el bajo nivel de crecimiento se revirtiera. En defensa a dicho gasto público, hay que decir que las empresas exportadoras japonesas se beneficiaron, lo que ha supuesto a posteriori que cuando Japón ha sufrido una crisis interna acompañada de una crisis internacional (como la Gran Recesión) las exportaciones cayeran sobremanera, pero tras el primer cataclismo volvieran a rebotar impulsando de nuevo el PIB. Tal y como vemos en la gráfica anterior, tras el suelo que marcó el PIB japonés –en términos de decrecimiento anual- en 2009, en 2010 subió como la espuma y fue gracias a un crecimiento en las exportaciones, respecto del año 2009, de más del 24% (es importante dejar aquí señalado que los datos de 2011 en Japón hay que analizarlos siempre con el recuerdo del terremoto japonés en la memoria).

Diferencial de crecimiento de importaciones y exportaciones

Fuente: OCDE (azul: Irlanda; rojo: Japón; verde: España; morado: Eurozona)

Como podemos observar, el diferencial entre el crecimiento de exportaciones e importaciones en la economía japonesa fue ampliamente negativo durante el año 2009. Esto es debido a que Japón, durante 2009, necesitó muchos más bienes de servicio y capital del exterior de los que llevó fuera respecto al año 2008. La crisis global influyó ampliamente en dicha variación, así como la necesaria reestructuración (nuevamente) de los sectores japoneses afectados tras la crisis. Todo ello hace que la economía japonesa esté ampliamente anclada a la coyuntura económica global –de nuevo, el dato de 2011 debe analizarse con la vista puesta en el terremoto, y más cuando para las reparaciones Japón necesitó gran cantidad de bienes de capital de fuera de su economía y pudo exportar mucho menos que en el año 2010.

Sin embargo, la situación irlandesa (y, de paso, la española) difiere en gran medida. La economía japonesa, aunque fuertemente endeudada desde los 90, ahorraba cada año más en su conjunto respecto al balance anterior, es decir, exportaba más bienes de capital de los que importaba, y cada año dicho diferencial era positivo, lo que, partiendo de un superávit por cuenta corriente previo, convierte a la economía japonesa en su conjunto como ahorradora, salvo por el detalle de que los tenedores de la deuda japonesa son los propios japoneses, que usan dicho “ahorro” exterior para continuar su endeudamiento sin llegar a erradicarlo.

Sin embargo, en la Eurozona, en Irlanda y en España, cada año se incrementó todavía más el déficit por cuenta corriente, es decir, gastábamos más de lo que exportábamos, cada año más, partiendo de un déficit por cuenta corriente, lo que ni tan siquiera permitió que el ahorro se dirigiera a refinanciación de deuda como ocurrió en Japón, sino que la deuda se siguió financiando con activos sobrevalorados. El hecho de que ahora la situación se comience a revertir es la antesala de lo que pasó con Japón en los 90: cada año se ahorraba más en relación al exterior pero dicho ahorro era sólo para deuda. Por ese camino vamos, por el camino de la década perdida.

La situación que vivió en 2008 en Irlanda (que se ha ido reproduciendo en el resto de la Unión, magnificada en algunos países como en España debido a que la burbuja productiva irlandesa no creció tanto como la española) recuerda en gran medida a la crisis japonesa de los 90. Grandes niveles de apalancamiento financiero, grandes niveles de apalancamiento en las Administraciones Públicas, estructura productiva todavía deficitaria y mayor exposición a la coyuntura global con un diferencial de crecimiento entre exportaciones e importaciones positivo año tras año tras la implosión de la crisis. A su vez, también comparten semejanzas en las medidas tomadas desde el Estado para paliar la crisis. En Japón, como decíamos, se incrementó el Gasto Público, después se monetizó deuda, se volvió a incrementar el Gasto Público… Tras ocho planes de estímulo su situación en plena trampa de la liquidez keynesiana –rectius trampa de la iliquidez tal y como expusimos anteriormente, es un problema de oferta, no de demanda- hizo imposible que cualquier estímulo monetario se sintiera en la economía, pues las entidades no podían endeudarse más, y tampoco el Estado. Y las intervenciones estatales o bien seguían fomentando el nivel productivo de burbuja o bien no generaban riqueza. En Irlanda ha ocurrido lo mismo: planes estatales, intervención del BCE bajando tipos, rescate europeo, mayor intervención del BCE. La diferencia ha sido, fundamental, que los planes japoneses también abarcaban la industria exportadora mientras que en Irlanda incidieron todavía más en su burbuja anterior.

Entonces, ¿por qué crecen las exportaciones en Irlanda? Crecen precisamente por la situación que propusimos como primera base de este análisis: un sector financiero muy bien regulado. Además, por los grandes alivios fiscales que tienen las empresas en Irlanda. Así pues, resulta llamativamente rentable a Google, por ejemplo, tener su sede de Europa en Irlanda. El problema de este modelo de crecimiento en ese tipo de exportaciones es que la generación de valor añadido no es la propia de otro tipo de industrias exportadoras. Cuando, por ejemplo, se conoció el positivo dato del PIB en lo que va de 2012 en Irlanda, la mayoría de los analistas señalaron que era obligado tomar con cautela dicho dato debido a la gran exposición a las exportaciones. Unas exportaciones que no generan valor añadido en exceso y que, para ahondar más en el argumento de poner en tela de juicio el buen dato del PIB irlandés en 2012, se tornan en bastante pesimistas para el próximo año en el que la crisis se agudiza en el contexto global. Por último, Irlanda está en cierta medida protegida por el Reino Unido y los Estados Unidos, lo que también ha facilitado su recuperación.

Como decimos en el título del artículo, resulta curiosa la capacidad que ha tenido Irlanda para anticipar movimientos en Europa. Así, fue de las primeras economías en notar unos niveles de deuda insoportables en sus entidades financieras, la que quebró debido a la gran exposición bancaria a la deuda patria, la que necesitó el rescate y la que tras meses de espera ha celebrado una primera subasta de letras de una manera relativamente exitosa. De hecho, sus Credit Default Swaps han visto su precio reducir en los últimos meses:

Evolución CDS de Irlanda

Evolución CDS de Irlanda. Gráfico cortesía de: Droblo

El resto de países de la Unión se han comportado como Irlanda, tal vez con sólo unos meses de dilación temporal. Si bien el resto de países de la UE no pueden presumir de la protección de EE.UU. y de Reino Unido, ni pueden presumir de un alivio fiscal como el irlandés, sí pueden presumir de sus déficits por cuenta corriente, que poco a poco están empezando a mejorar.

Todo ello nos sigue llevando a Japón y nos lleva a la temerosa posibilidad del default interno que el inversor Daniel Lacalle anticipaba para España. El hecho de que la economía en su conjunto esté comenzando a ahorrar no significa que dicho ahorro vaya destinado a inversión, sino que de momento está siendo desinvertido y utilizado, en la mayoría de los casos, para refinanciar deuda y no para desapalancarse, lo que constata una vez más nuestra teoría de trampa de iliquidez y falta de fluidez del crédito debido a un problema de oferta.

Esta situación es altamente alarmante en Japón, en la que prácticamente la totalidad de tenedores de deuda japonesa son precisamente japoneses. En Irlanda se siguió dicho camino y en España también está comenzando a suceder.

La pregunta que nos quedaría por resolver es, ¿nos acercamos a una década perdida como la japonesa? Y la respuesta obligada es sí. El primer caso de vuelta a los mercados financieros es el caso irlandés, y se sigue sin ver unos niveles de desapalancamiento como los que cabría esperar si el sistema hubiera depurado las malas inversiones gestadas en época de burbuja. En España, y en toda la Unión Europea, dicho apalancamiento sigue siendo demasiado alto. Todo ello hace imposible que el apalancamiento se siga incrementando para que fluya el crédito, lo que nos sigue llevando a dicha década perdida.

En aras de evitarlo, debemos fomentar el ahorro, utilizar el ahorro exterior que estamos logrando no para mantener nuestro nivel de consumo y gasto público –sic, despilfarro- sino para unirlo a un ahorro interno que permita que crezcan de nuevo las inversiones en la Unión, que permita reducciones de deuda tan necesarias en nuestra economía y que no nos abogue a una década perdida en la que, si no somos Irlanda, no contaríamos ni con bajos tipos fiscales ni con el amparo de EE.UU. y Reino Unido, y no siendo Japón, no contamos ni con Toyota ni con Sony. En definitiva, nos anclaríamos demasiado a la situación económica global, sin capacidad de maniobra y con una deuda asfixiante.

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