El «efecto placebo» es fascinante. En un ensayo típico para testar un nuevo medicamento, un grupo de pacientes recibe el medicamento en cuestión mientras que a un grupo «de control» se le administra una versión «inerte» del mismo (una «píldora de azúcar») que no debería tener efecto alguno en el paciente sin que éste lo sepa.

Gran parte de lo que me parece que está mal con nuestra «economía» es todo aquello que se hace pasar por «ciencia». No hay teorías que puedan ser «testadas» en un mundo real, donde dos situaciones similares se puedan tratar de manera distinta para descubrir qué «tratamiento» funciona mejor. Cada economía y cada situación es tan distinta que resulta imposible determinar por qué ciertas políticas fracasaron o lo qué es lo que tuvo que haberse hecho de otra manera. Es posible llegar a conclusiones razonables y teorías sobre lo que se pudo o tuvo que haber hecho, pero estas conclusiones no dejan de ser sólo teorías. Los sistemas son tan complejos que encontrar situaciones con similares condiciones de partida y actores con incentivos parecidos es tarea imposible. El hecho de que gran parte de nuestra política económica parezca estar basada en la investigación de lo que se tuvo que haber hecho durante la Gran Depresión y lo que se ha observado en Japón me resulta francamente aterrador. No hay manera de «saber» qué hubiese pasado durante la Gran Depresión con medidas distintas. Podemos hacer conjeturas, pero eso es todo lo que son, conjeturas.

Lo que hace aún más difícil determinar si una política está funcionando es el efecto «placebo». El mercado está recibiendo una gran cantidad de «medicina». LTRO (préstamos del BCE a la banca) y la «resolución» de la crisis griega es la más reciente de esta medicina. Sin embargo, ¿están funcionando los medicamentos o se están administrando píldoras azucaradas?

Los LTRO fueron diseñados para apoyar a los mercados, y éstos están al alza, por lo que los LTRO deben de estar funcionando. Esa es al menos la lógica que muchos inversores están siguiendo. Y es que ven la mejora en los rendimientos de deuda soberana, la avalancha de titulares «positivos» (aunque sin fundamento alguno) y el imparable ascenso de los mercados de valores. Así que el plan está funcionando, ¿no? No tan rápido. El tratamiento fue diseñado para ayudar al mercado de valores. El mercado de valores se siente alentado por ello y cree que se encuentra mejor. Los precios cada vez convencen a más gente de que las cosas están mejorando, lo que crea mayor demanda de valores. Pero, ¿es real la mejora o se trata simplemente de otro «efecto placebo» del mercado de valores? El problema con los pacientes que obtienen mejores resultados en el denominado grupo de control es que el efecto tiende a ser de corta duración, ya que en realidad no se ha producido cura alguna.

Si bien la mejora en los rendimientos de deuda soberana italiana a 5 años ha sido formidable desde el inicio de este año y se encuentra ya en casi 225 puntos básicos, ya hemos sido testigos de mejoras «inducidas» que luego se desvanecen. Tal vez ahora sea diferente o tal vez el «efecto placebo» sea más fuerte, incluso con la ayuda de otros factores. La disposición del mercado a olvidar que hasta en tres ocasiones las cosas «mejoraron» el año pasado es increíble. El mercado quiere creer, un criterio clave para que un «placebo» sea eficaz.

Los bonos italianos han mejorado, y se cree que la principal razón para ello es la supuesta efectividad del programa de los LTRO, así como algunos signos de progreso por parte del gobierno que fue impuesto a Italia. Lo que se ignora es la evidencia de que los bancos están acaparando la mayor parte del dinero de los LTRO para hacer frente al pago de deuda futura. Se ignora también la creciente preocupación de que acreedores de la banca que carecen de garantías están siendo demasiado subordinados al BCE, los cambios en las leyes que están siendo diseñados para penalizar a los tenedores de bonos, la creciente preocupación por los SMPs del BCE (tanto como forma de subordinación a los tenedores de bonos de terceros, como una fuente de riesgo real para los países que respaldan al BCE). Se ha mejorado muy poco y, de hecho, se ha empeorado en algunas cosas. Después de que la oferta de Unicredit asustara al mercado, los bancos parecen mucho menos presionados para mejorar su base de capital. Parecen ser capaces de convencer a las autoridades de que «deben esperar a un mejor momento para ampliar capital» y de que con todas las políticas en vigor, el riesgo ha disminuido y que el carry trade les ayudará.

Esto me recuerda mucho a lo que sucedió después de que Bear Stearns fuera rescatado.

En lugar de acometer cambios a los derivados después del «rescate» a Bear Stearns (y no había cláusulas especiales en el acuerdo de JPM para dar respuesta a las preocupaciones sobre los derivados) nada cambió. En lugar de obligar a los bancos más débiles a ampliar capital, la Reserva Federal quiso esperar a que los mercados fueran más receptivos. El mercado vio el rescate y la política de la Fed como una señal de que todo estaba «arreglado» y emprendió otra carrera a la alza.

Es difícil de recordar, pero los máximos del S&P 500 se alcanzaron en octubre de 2007, cuando todo el mundo era consciente de los problemas que acechaban al mercado hipotecario. Las subprime ya habían colapsado, los bancos estaban haciendo descuentos enormes, pero unas pocas medidas nuevas de la Fed y un recorte agresivo de las tasas fueron suficientes para alimentar a un mercado alcista a principios del otoño. Nada se había resuelto, sin embargo, el mercado alcanzó un nuevo récord. Al mercado le llevó algo de tiempo darse cuenta de que en realidad nada se había arreglado y que la liquidez no había resuelto los problemas, pero al final nos deslizaramos a nuevos mínimos. El mercado tiene un largo historial que muestra su capacidad para responder temporalmente a la medicina del banco central hasta volver a caer a nuevos mínimos una vez que el «efecto placebo» pierde efecto.

No espero otro accidente como el que vivimos en el otoño de 2008, pero estimo que el mercado esta sobrevalorado entre un 5% y un 10%. Cuanto más tiempo demoremos en asumir la realidad, más fuerte será la caída, ya que con el tiempo los problemas se extienden en el sistema, haciéndolos menos controlables. Si sufrimos otra venta masiva, el impacto de LTRO2 sería menor ya que la liquidación se produciría con el conocimiento de que un LTRO3 sería una posibilidad real (es decir, el mercado descontaría el supuesto). El deseo de evitar que instituciones enfermas y débiles perezcan es un error. La complejidad del sistema es cada vez mayor, y una vez que los efectos del último «tratamiento» se desvanezcan, la complejidad añadida hará que la próxima ola de problemas sea aún más difícil de resolver.

Existe una cierta posibilidad de que nos encontremos en un mercado alcista parecido al de 2009/2010, pero yo veo más similitudes al de octubre de 2007, el que tuvo lugar tras Bear Stearns, y los inumerables rallies que se produjeron el año pasado en Europa. Sigan siendo muy cautelosos y no confundan un «efecto placebo» con una «cura».

Copyright © 2012 · Peter Tchir

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