Jorge Suárez

¡Mazel Tov! (2)

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El Producto Interno Bruto de un país es la suma de: el consumo interno, la inversión privada, el gasto público y las exportaciones netas (es decir, lo que se exporta menos lo que se importa). En un principio se intentó compensar la caída del consumo y de la inversión expandiendo el gasto del gobierno. Esta medida, sin embargo, es finita. En Estados Unidos, los resultados de las elecciones del 2 de noviembre le dieron la mayoría en el congreso al Partido Republicano, y algunos asientos en el senado. En forma alarmante, los perdedores son los demócratas moderados que apoyaron la reforma de Obama al sistema de salud, y ahora pagarán su audacia quedándose sin trabajo. Estos serán reemplazados, en la gran mayoría de los casos, por republicanos radicales que, como tal, estarán terminantemente opuestos a la posibilidad de cualquier expansión en el gasto público e insistirán en recortes de impuestos. Además, a diferencia de lo que ocurre en Europa donde el pueblo clama por más gasto público, en Estados Unidos la expansión del déficit fiscal parece poner nerviosos tanto a consumidores como a empresarios. Estos últimos tienden a preocuparse sobre cómo la demanda de crédito por parte del gobierno –para financiar un endeudamiento público creciente– les puede encarecer el crédito a ellos; alternativamente, les preocuparía también que el déficit se financie con una carga impositiva mayor. Cuando se agote, entonces, el gasto público como opción, son las exportaciones la única alternativa, y para marginalmente impulsarlas y encarecer las importaciones, resulta útil tener un dólar débil.

Es un mito que se puede afectar a largo plazo variables económicas reales como el crecimiento y el empleo con medidas monetarias como una devaluación. Sin embargo, sería marginalmente útil tener un dólar débil. Se exagera, por ejemplo, el efecto en la balanza comercial que tendría una revaluación del renminbi chino. No importa cuánto se debilite el dólar, difícilmente veremos que manufacturas básicas como juguetes, calzado o ropa regresen a Estados Unidos. Muy probablemente, el encarecimiento de lo que China exporta acabaría beneficiando a productores potencialmente más baratos como Vietnam o México. Sin embargo, además del beneficio comercial marginal de un dólar más débil, lo que sí le vendría muy bien a Estados Unidos es importar un poco de inflación (sí, un dólar débil haría subir los precios, medidos en dólares, de todo lo que Estados Unidos importa).

Pero, a diferencia de la devaluación de su moneda que puede ser provocada por un país cuya divisa sea internacionalmente irrelevante, devaluar al dólar tiene su chiste. El dólar sigue siendo refugio de valor y la moneda que da acceso al mercado financiero más profundo –por mucho– del mundo.

Países como China pueden manipular su moneda y ganar así competitividad internacional. Ese proceso no está exento de costos. Como he escrito, China ha acumulado billones de dólares de reservas por las que obtiene tasas cercanas a cero, mientras que tiene que emitir bonos denominados en renminbi para esterilizar la entrada masiva de dólares a la economía china, que es provocada por el artificialmente barato precio de su divisa. Poniéndolo en términos más sencillos, China se pone a comprar dólares, vendiendo renminbi. Generan, entonces, demanda de dólares (incrementando el precio de estos, medidos en renminbi) y oferta de renminbi (bajando el precio de estos, medidos en dólares). Lo mismo hacen los bancos centrales de Japón, Corea, Suiza, y muchos otros países. Además, al comprar y comprar dólares, usualmente los guardan mediante la adquisición de bonos del tesoro, por lo que los precios de estos están ya por las nubes (es decir, sus tasas están por los suelos). ¿Y Estados Unidos qué arma tiene en su arsenal para compensar la agresiva actividad de todos estos bancos centrales? Tiene una extraordinariamente poderosa: la imprenta.

A principios de noviembre, Ben Bernanke, quien preside sobre la Reserva Federal, anunciará cómo van a articular el proceso de relajamiento cuantitativo (quantitative easing) que anticipó en la conferencia de Jackson Hole, Wyoming, el 27 de agosto. ¿Qué quiere decir esto y por qué lo hacen?

La herramienta más común de la política monetaria es la tasa de interés. Un banco central que busca estimular a la economía reducirá la tasa de interés como mecanismo para bajar el costo del crédito y así motivar a las empresas a invertir y contratar personal; también buscará propiciar que la gente gaste más y ahorre menos (pues los ahorradores obtienen menor retorno a tasas más bajas). Sin embargo, esa herramienta tiene un límite pues una vez que las tasas de interés están en cero, ya no es posible reducirlas más. Es ahí donde estamos.

Bajar las tasas de interés así no ha motivado a que los bancos suelten el crédito, y esto se debe a razones relevantes. Primero, conforme el desempleo continúe, saben que su cartera de crédito se va a deteriorar. La gente seguirá dejando de pagar sus hipotecas y sus tarjetas de crédito por el simple hecho de no estar generando un ingreso. Por otra parte, el ambiente extremadamente hostil contra los bancos les hace pensar que, en caso de que se profundice la crisis, el gobierno no tendrá el capital político para justificar otro rescate. Los bancos saben que pueden estar en una situación en la que aquellos que tengan con qué constituir reservas por su cartera vencida flotarán, y aquellos que no tengan con qué se hundirán. Esto es particularmente importante porque los activos tóxicos de los cuales tanto se hablaba, siguen estando en los balances de los bancos. Las nuevas reglas les permiten no reflejar la minusvalía en sus balances, pero si la situación se deteriora, volverán a causar dolores de cabeza.

En cuanto al consumo, el crecimiento acelerado del endeudamiento de las familias entre 2001 y 2007 las ha puesto contra la pared, ya que su principal activo –su casa– se ha depreciado. Eso, aunado al envejecimiento de la población, provoca una actitud infinitamente más conservadora al consumir. Las familias están ahorrando ya más de 6% de su ingreso, después de que llegaron a gastar más de lo que ganaban en 2005 (el nivel de ahorro más bajo desde 1933). El proceso para remendar sus finanzas personales apenas empieza.

En lenguaje coloquial, el banco central estadounidense puede llenar el bebedero, pero no puede forzar a que la gente beba. Sin embargo, el relajamiento cuantitativo es una medida desesperada para garantizar, al menos, que esté rebosante de agua.

Lo que el banco central piensa hacer es emitir cientos de miles de millones de dólares para comprar bonos del tesoro en el mercado. Al generar mayor demanda por estos bonos, provocarán que su precio suba; es decir, que su tasa baje aún más. Es oportuno explicar algo. Cuando se dice que las tasas de interés están en niveles cercanos a cero, de lo que se habla es de tasas de corto plazo, como de Fed funds. Esta tasa, que es establecida por la Reserva Federal, determina cuánto le cobra un banco a otro para prestarle dinero “overnight” (de un día para otro). Pero a plazos más largos es el mercado quien determina la tasa. Un bono del tesoro a diez años paga hoy, por ejemplo, una tasa de 2.72%, y uno a 30 años 4.06%. Conforme el banco central salga a comprar bonos de largo plazo, forzará a que las tasas de estos bajen. Esa reducción puede reflejarse en otras tasas de largo plazo, reduciendo el costo de hipotecas o deuda emitida por empresas.

Un “relajamiento cuantitativo” es una forma de empujar a que todo mundo tome más riesgos. Para buscar rendimiento, los ahorradores que tradicionalmente compran bonos del tesoro tendrán que invertir más en acciones, comprar bonos de menor calidad crediticia, o comprar activos tangibles. Pero lo mismo aplica a los bancos. Estos han estado fondeándose a tasas cercanas a cero, e invirtiendo esos recursos simplemente en bonos del tesoro. Conforme el rendimiento de estos baje, se busca empujarlos a que presten dinero. Y las empresas, teóricamente, aprovecharían el menor costo del dinero para invertir más.

Desafortunadamente, esto no va a funcionar.

Los recursos inyectados mediante el relajamiento monetario van a acabar yendo a parar a donde no se necesitan. Visiblemente, los mercados emergentes han sido claros beneficiarios. Han salido alrededor de 800 mil millones de dólares de mercados desarrollados hacia los emergentes. Anoche, un amigo estadounidense me decía que su octogenario padre está invirtiendo por primera vez en su vida fuera de Estados Unidos: compra bonos australianos.

Copyright © 2010 · Jorge Suárez

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Publicado con autorización del autor.

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